作者 | 林一丹 編輯 | 彭韌

基本面回暖的可持續(xù)性將是保險(xiǎn)股估值向上的核心推力之一。

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保險(xiǎn)板塊是A股2023年迄今為止的"隱形贏家"——它沒有AI的概念風(fēng)口，亦無(wú)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的加持。但從結(jié)果來(lái)看，其表現(xiàn)卻不輸一些光鮮亮麗的板塊名字。

比如申萬(wàn)保險(xiǎn)指數(shù)（801194.SI）今年以來(lái)上漲13.77%，漲幅遠(yuǎn)高于上證指數(shù)的7.13%。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了超30%的上漲，中國(guó)人保和中國(guó)平安的漲幅分別在20%和10%以上；此外，中國(guó)平安還在4月27日時(shí)隔八年之后再現(xiàn)漲停。

A股險(xiǎn)企2023年市值、股價(jià)表現(xiàn)截至5月11日；來(lái)源：Wind

即便如此，根據(jù)PE-Band提供的市盈率區(qū)間顯示，除了中國(guó)人壽之外，其他四家A股險(xiǎn)企的估值仍然位于合理區(qū)間。其中，中國(guó)平安、中國(guó)太保和中國(guó)人保略高于近三年歷史估值中樞，而新華保險(xiǎn)仍然處于歷史估值中樞的下沿。

在即將到來(lái)的下半年，買入保險(xiǎn)股仍然保險(xiǎn)嗎？《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，可以極簡(jiǎn)地從微觀和宏觀兩個(gè)層面來(lái)進(jìn)行分析。

微觀：險(xiǎn)企業(yè)績(jī)回正

從營(yíng)收凈利、原保費(fèi)收入，新業(yè)務(wù)價(jià)值和投資收益四個(gè)角度來(lái)看，險(xiǎn)企2023年一季度都令投資者吃下了定心丸。

收入端，五家保險(xiǎn)公司同步實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)。

營(yíng)收方面，中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)人保為收入的前三甲，中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)方面，中國(guó)人保和新華保險(xiǎn)增幅最大，中國(guó)平安的凈利潤(rùn)規(guī)模則遠(yuǎn)高于其他四家險(xiǎn)企。

營(yíng)收和凈利雙增的表現(xiàn)，與兩個(gè)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施息息相關(guān)。

從2023年1月1日起，上市保險(xiǎn)公司實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第25號(hào)——保險(xiǎn)合同》兩個(gè)新準(zhǔn)則。最主要的變化之一在于，新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則下保費(fèi)收款在整個(gè)保險(xiǎn)期間逐期確認(rèn)收入，并剔除其中的現(xiàn)金價(jià)值成分；在原準(zhǔn)則下，保費(fèi)收款一次性全額確認(rèn)為收入。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)《巴倫周刊》中文版表示，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來(lái)的影響相對(duì)可控。一方面，新金融工具準(zhǔn)則發(fā)布于2017年，新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則發(fā)布于2020年，險(xiǎn)企已經(jīng)做好了執(zhí)行新規(guī)的準(zhǔn)備。更重要的是，不同保險(xiǎn)產(chǎn)品在收入確認(rèn)和利潤(rùn)釋放模式上存在差異，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)險(xiǎn)企產(chǎn)品策略的改變將更為長(zhǎng)期和持續(xù)。

這種改變的迫切性從一季度的原保費(fèi)收入中可以窺得一二。在五家公司共同競(jìng)爭(zhēng)的壽險(xiǎn)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)，僅中國(guó)平安和中國(guó)人壽錄得小幅收入增長(zhǎng)外，其余三家公司均為負(fù)增長(zhǎng)。不過，三家運(yùn)營(yíng)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司均維持了穩(wěn)定的增速。

積極的趨勢(shì)在于，險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值正在擺脫過去曾承受的壓力。

畢馬威在《2022年上市保險(xiǎn)集團(tuán)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)報(bào)告》中指出，近五年來(lái)，上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，出現(xiàn)該現(xiàn)象主要是由于近年來(lái)隨著監(jiān)管整治行業(yè)亂象以及代理人清虛的深入，壽險(xiǎn)代理人規(guī)模大幅萎縮導(dǎo)致新業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，以及受疫情和普惠保險(xiǎn)替代效應(yīng)影響導(dǎo)致的重疾險(xiǎn)等高價(jià)值產(chǎn)品銷售持續(xù)低迷。

而在一季度披露了新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的三家公司中，中國(guó)太保為16.6%，中國(guó)平安為8.8%，中國(guó)人壽則由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)7.7%。

最后，大部分險(xiǎn)企投資端表現(xiàn)的改善也提振了整體業(yè)績(jī)。除新華保險(xiǎn)外，其余四家均實(shí)現(xiàn)了不同規(guī)模的投資正收益。

綜上，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在上半年備受市場(chǎng)青睞的最根本原因在于令后者看到了基本面回暖的態(tài)勢(shì)。這一態(tài)勢(shì)的可持續(xù)性將是保險(xiǎn)股估值向上的核心推力之一。

宏觀：投資偏好轉(zhuǎn)移

2023年上半年，國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化令資金更偏好業(yè)績(jī)穩(wěn)定但估值低迷的標(biāo)的。《巴倫周刊》曾在4月的報(bào)道中指出，美股保險(xiǎn)股，特別是人壽保險(xiǎn)股同時(shí)兼顧了低廉的價(jià)格和良好的價(jià)值。

對(duì)比A股上市險(xiǎn)企，其境遇與美股相似。如前文所述，A股保險(xiǎn)公司已經(jīng)向市場(chǎng)展現(xiàn)出財(cái)務(wù)狀況的向好和風(fēng)險(xiǎn)管理的穩(wěn)定。從市盈率（TTM）來(lái)看，中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)在經(jīng)歷了五個(gè)多月的上漲后，估值總算來(lái)到了合理區(qū)間。

這意味著，計(jì)劃在現(xiàn)階段買入保險(xiǎn)股的投資者，未必能如過去五個(gè)月般收獲成倍增長(zhǎng)的收益。但在長(zhǎng)期視角下，透過基本面的改善，A股險(xiǎn)企同樣也具備消化高估值的能力。

值得一提的是，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的"中特估"題材下，險(xiǎn)企也是重要的"鏟子股"之一。

險(xiǎn)企在進(jìn)行投資的時(shí)候，往往會(huì)選擇低估值、高股息的公司，因此其權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)中含有大量"中特估"標(biāo)的，令其在資產(chǎn)端受益于"中特估"的價(jià)值挖掘。東吳證券5月10日的研報(bào)認(rèn)為，"中特估"的行情演繹以及央國(guó)企估值重構(gòu)的過程將使得險(xiǎn)企在資產(chǎn)端重點(diǎn)受益。

更不用說，中國(guó)人保本身就是"中特估"的受益標(biāo)的之一，年初至今股價(jià)已經(jīng)漲超24%。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，類似于"中特估"這樣的"房間里的大象"，是許多投資者在追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益時(shí)的優(yōu)先選項(xiàng)，尤其是在國(guó)際宏觀環(huán)境有一定不確定性時(shí)。

與此同時(shí)，在市場(chǎng)的波動(dòng)下，具有高派息率和穩(wěn)定分紅的公司更為投資者垂青。

利潤(rùn)分配公告顯示，五家險(xiǎn)企的分紅比例均在30%以上。中國(guó)平安、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)的分紅比例穩(wěn)中有升，中國(guó)太保和中國(guó)人保則扭轉(zhuǎn)了此前的分紅比例下滑。

從派息金額來(lái)看，中國(guó)平安和中國(guó)人壽截至2022年末期股息派發(fā)金額在100億元人民幣以上，分別為271.61億元和138.50億元，在A股中是絕對(duì)的優(yōu)等生——根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，在逾5000家A股公司中，僅有27家公司分紅金額超百億。

而從財(cái)富轉(zhuǎn)移的層面來(lái)看，居民資產(chǎn)由住房資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大勢(shì)所趨。財(cái)通證券認(rèn)為，考慮到銀行存款利率下調(diào)，保險(xiǎn)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，這有助于險(xiǎn)企收入端的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

在這個(gè)過程中，險(xiǎn)企也在通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以求降低負(fù)債成本。近期有市場(chǎng)消息指出，保險(xiǎn)新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率將從3.5%降至3.0%。平安證券認(rèn)為，近年來(lái)，中國(guó)長(zhǎng)端利率低位震蕩、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇，壽險(xiǎn)行業(yè)面臨潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)、險(xiǎn)企利潤(rùn)承壓；保險(xiǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，通過發(fā)布產(chǎn)品負(fù)面清單、下調(diào)演示利率、分產(chǎn)品調(diào)整評(píng)估利率等方式，降低保險(xiǎn)公司負(fù)債端成本。

無(wú)論如何，在行業(yè)發(fā)展復(fù)雜多變之時(shí)，險(xiǎn)企深度轉(zhuǎn)型帶來(lái)的負(fù)面影響在很大程度上已經(jīng)體現(xiàn)在當(dāng)前的估值中。誠(chéng)然，新單增長(zhǎng)放緩、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)和長(zhǎng)端利率大幅下行等保險(xiǎn)股風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但尋求中長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的投資者，實(shí)在無(wú)需錯(cuò)過險(xiǎn)企潛能的釋放。

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